申万宏源：2025年经济或呈弱“N型”，A股看两波行情

专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会

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　　机构策略会展望2025

　　在复杂的国际宏观环境之下，2025年经济如何走出“低谷” ，A股市场有何投资机会？这已经成为年末市场各方最为关切的方向。

　　“2025年全球金融市场将迎来新一轮变革，” 申万宏源董事长刘健12月17日在申万宏源2025资本市场投资年会上表示，一方面美联储持续降息将有助于推动全球跨境资金调整配置策略，另一方面特朗普新政将对全球经贸及金融体系带来不确定性。

　　展望2025年的宏观经济，申万宏源证券首席经济学家赵伟认为，预计2025年经济增速仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力将有所下降。

　　就A股市场而言，申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛（金麒麟分析师）表示，当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情：2024年底是第一波行情，以“924”政策拐点、风险偏好提升为起点，以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，2025年开年可能只是震荡市；第二波行情最晚2025年下半年启动，反映2026年A股盈利能力拐头向上可见度提升。

　　2025年经济或呈弱“N型”走势

　　中央经济工作会议直面当前经济发展面临的问题，对2025年经济工作进行了部署，提出要实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。

　　在刘健看来，四季度以来我国经济呈现积极的边际变化，政策效果逐步显现。制造业PMI已连续三个月改善，房地产市场正在筑底企稳，地方债务风险也随着一揽子地方化债方案的推出得到控制。

　　“9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指‘要害’，有三大突出特点——更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。”赵伟称。

　　对于2025年的宏观经济，赵伟认为，中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。

　　从节奏来看，赵伟认为，2025年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，此轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。

　　“出口已成为A股顺周期行业最重要的核心驱动力。”傅静涛认为，2025年国内财政货币共振发力是必行之举，但验证期政策执行和效果仍待确认。经济上行风险，重点观察居民资产负债收益率比价关系改善，从量变到质变，房价确认见底。国内财政发力和特朗普关税影响在总量上可能对冲，但行业结构上存在明显差异。

　　结构上看，赵伟认为，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。可重点关注跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义 GDP 推演企业盈利或存低估。

　　“从长期来看，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。近3亿规模新市民的城镇化将撬动住房、医疗、教育等公共服务消费及品质型消费增长，为全面扩大国内需求注入新动力。全国统一大市场的建设将加速消除地方壁垒、要素壁垒及所有制壁垒，为激发区域经济注入新活力。”刘健称。

　　2025年A股如何演绎？

　　9月24日以来，A股市场在短暂大幅上涨之后呈现震荡趋势，后市如何演绎牵动市场神经。

　　参考2007年、2015年、2021年的情况，傅静涛认为，牛市有三个共性条件：一是增量资金持续流入 A股的潜力，这是已具备的条件；二是基本面的周期性改善 + 演绎成趋势性改善的逻辑，A股盈利能力拐点可能推后至2026年，风险偏好和基本面驱动行情很难无缝衔接；三是大国崛起层面的乐观预期，财政发力超预期，也难确立这个级别的预期，这个时期牛市级别的乐观预期更可能来自于大国博弈中。

　　具体就A股盈利预测而言，“如果没有特朗普加征关税，2025下半年全A两非盈利能力可能拐头向上，但考虑关税和国内政策发力的共同影响，向上拐点可能出现在2026年。”在傅静涛看来，2025年A股业绩增速不再下行的条件是，关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑内外部因素共同影响的基准情景，2025年全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

　　基于上述分析，傅静涛认为，当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情：2024年底是第一波行情，以 “924” 政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，2025年开年可能只是震荡市；第二波行情最晚2025年下半年启动，反映2026年A 股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。

　　“第二波行情提前启动的条件，可能是中美谈判中，能够交换到破局点，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。”傅静涛称。

　　就A股投资机会而言，傅静涛认为，可以向金融改革要回报，关注并购重组和回购注销的机会。并购重组鼓励政策持续催化，可关注三类机会：一是上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市；二是央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产；三是基于产业趋势拐点的并购，传媒、计算机、医药生物、先进制造等2025年有望迎来一二级市场联动拐点的方向。市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销。

　　对于2025年全球资产配置投资策略，申万宏源研究资产配置首席分析师金倩婧（金麒麟分析师）认为，战术上需要把握“特朗普交易”节奏，上半年特朗普交易（强美元、强美股、高美债利率）边际退潮，下半年或卷土重来。配置策略上，投资者对2024年强势资产的预期回报要适当下修，同时要做好波动性上升的准备。

　　低利率环境之下，全球资产配置体系或将再调整。刘健认为，从市场资金流动看，近期个人投资者、融资资金及外资机构净流入规模均有所增加，2025年全球资金的再配置有望给人民币资产带来增量新活力。

　　他同时称，从境内机构看，目前国内保险行业股票及基金的配置占比约为13%，银行理财子公司偏权益类和混合类产品的存续规模占比不足5%，均有较大的提升空间。从境外投资者看，三季度末外资机构持股占A股流通市值的比重也仅为4.7%，外资对A股的低配状态也面临再平衡。