资管变革：资产管理信托的组合投资之路

2023年3月20日发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托业务分类新规》”）将信托业务分为资产管理信托、资产服务信托以及公益慈善信托三大类，明确了各类信托业务的开展方向和基本原则，但关于资产管理信托的展业问题仍存在一些待明确之处，其中最为重要的一点即为资产管理信托的组合投资如何开展的问题。 《信托业务分类新规》正文虽未直接明确规定资产管理信托应当组合投资，但明确规定资产管理信托需有效防控投资集中度风险，“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”，而资产管理信托进行组合投资，可以比较有效地避免因受托人为单一融资方提供融资便利而与受托人应为受益人利益最大化服务的信托目的产生冲突的情形。并且，在《中国银保监会有关部门负责人就<关于规范信托公司信托业务分类的通知>答记者问》中明确，“资产管理信托的业务模式是信托公司发起设立资产管理产品并拟定制式合同，向合格投资者发行募资并签订制式合同，按照产品设计，通过集合运作、组合投资方式对受托资金进行投资管理，并按照产品期限到期清算。银保监会将进一步完善相关配套制度，明确集合资金信托计划组合投资相关要求。”尔后，在2023年7月份发布的《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》（以下简称“《指导口径》”）中亦进一步明确规定“资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度、明确组合投资相关要求。”，且将该等要求作为“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”的解释口径。因此，后续资产管理信托以组合投资方式进行管理运用已成为大势所趋，目前实务中以单一融资方为投资运用对象的项目即与该等规定不相符，组合投资的具体路径及具体信托业务类型涉及组合投资时面临的业务问题值得探讨。 一、目前资管同业关于组合投资的相关要求 目前资产管理产品中关于组合投资的要求主要是基于控制资产投资集中度、分散投资风险的角度出发。就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）而言，其组合投资的要求主要是针对公募资产管理产品而言，对于私募资产管理产品，未直接限定其必须进行组合投资，而目前资产管理产品中除公募理财产品、公募证券投资基金外，其余资产管理产品（包括债转股投资计划、保险资产管理产品、信托计划、证券期货经营机构集合资产管理计划）均要求通过非公开方式发行，为私募资产管理产品。私募资产管理产品中，目前仅证券期货经营机构集合资产管理计划、现金管理类理财产品、代客境外理财产品、组合类保险资产管理产品、证券投资信托、受托境外理财信托对于组合投资有明确的规定，其中，证券期货经营机构集合资产管理计划为“双25%”的限制（即除另有规定外，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金不得超过该计划资产净值的25%，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金不得超过该资产的25%），以防止投资风险过度集中；现金管理类理财产品应当确保持有足够的具有良好流动性的资产，其投资组合应当符合规定比例；代客境外理财产品投资境外股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%，投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%；组合类产品所投资资产的集中度应当符合资管新规相关规定；结构化证券投资信托产品有单票20%（即单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％）的规定，但其他非结构化证券投资信托对于组合投资未规定具体比例；受托境外理财信托产品应满足投资境外基金、股票、金融衍生品等投资产品的总额占比、单只占比或投资于不同国家或地区市场的股票等投资产品的资金余额占比的要求。 各资产管理产品关于组合投资的相关监管规定列示如下： （一） 适用于所有资产管理产品的组合投资相关监管规定 资管新规： “十六、金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。 金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度： （一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。 （二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。 （三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。 金融监督管理部门另有规定的除外。……” （二） 适用于银行理财的组合投资相关监管规定（仅现金管理类理财产品、代客境外理财产品有相关规定） 1.现金管理类理财产品 《中国银保监会 中国人民银行关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发〔2021〕20号） “四、现金管理类产品应当确保持有足够的具有良好流动性的资产，其投资组合应当符合以下要求： （一）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券； （二）每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具； （三）每只现金管理类产品投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%； （四）每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外。 非主观因素导致突破前款第（二）（四）项比例限制的，商业银行、理财公司应当在10个交易日内调整至符合要求；非主观因素导致突破前款第（三）项比例限制的，商业银行、理财公司不得主动新增流动性受限资产的投资。” 2.代客境外理财产品 （1）《中国银监会办公厅关于进一步调整商业银行代客境外理财业务境外投资有关规定的通知》（银监办发〔2007〕197号） “四、商业银行发行投资于境外基金的代客境外理财产品，应按照审慎原则和风险分散化原则，投资组合中尽量包含不同地域、资产类别和投资风格的境外基金，避免投资集中度风险。” （2）《中国银监会办公厅关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》（银监办发〔2007〕114号） “二、商业银行发行投资于境外股票的代客境外理财产品时，需满足以下条件： （一）所投资的股票应是在境外证券交易所上市的股票。 （二）投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50%；投资于单只股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的5%。商业银行应在投资期内及时调整投资组合，确保持续符合上述要求。……” （三） 适用于保险资管产品的组合投资相关监管规定 《中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》（银保监办发〔2020〕85号） “第五条　组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》相关规定。 ” （四） 适用于证券期货经营机构集合资产管理计划的组合投资相关监管规定 1.《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(2023修订) 》（中国证券监督管理委员会令第203号，以下简称“《管理办法》”） “第三十七条　证券期货经营机构设立集合资产管理计划进行投资，除中国证监会另有规定外，应当采用资产组合的方式。 资产组合的具体方式和比例，依照法律、行政法规和中国证监会的规定在资产管理合同中约定。 第四十二条　证券期货经营机构应当确保资产管理计划所投资的资产组合的流动性与资产管理合同约定的参与、退出安排相匹配，确保在开放期保持适当比例的现金或者其他高流动性金融资产，且限制流动性受限资产投资比例。” 2.《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(2023修订) 》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕2号） “第十五条　一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%。除以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划外，同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。 全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资产管理计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划等中国证监会认可的其他集合资产管理计划，不受前款规定的投资比例限制。 同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划及公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资产管理计划、公募基金，以及中国证监会认定的其他投资组合可不受前述比例限制。 第二十五条　证券期货经营机构应当确保集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中7个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10%。” （五） 适用于债转股投资计划的组合投资相关监管规定 《中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号） “三、投资运作 （十）债转股投资计划可以投资单笔市场化债转股资产，也可以采用资产组合方式进行投资。资产组合投资中，市场化债转股资产原则上不低于债转股投资计划净资产的60%。 债转股投资计划可以投资的其他资产包括合同约定的存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等。” （六） 适用于资产管理信托的组合投资相关监管规定（仅证券投资信托、受托境外理财信托有组合投资相关规定） 1.证券投资信托 （1）《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范信托投资公司证券业务经营与管理有关问题的通知》（银监办通[2004]265号） “三、信托投资公司运用固有资金或者信托资金进行证券投资，应当遵循组合投资、分散风险的原则，并依据《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（银监发〔2004〕46号）等规定，必须事先制定投资比例和投资策略，确立风险止损点。” （2）《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会令[2007]3号） “第二十五条 信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。 信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。” （3）《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号） “二、……在开展证券投资信托业务时，应遵循组合投资、分散风险的原则，必须事前在信托文件中制定投资范围、投资比例、投资策略、投资程序及相应的投资权限，确立风险止损点，并在信托文件中的约定信托管理期间如改变投资策略及相关内容时，是否需征得委托人、受益人同意以及向委托人、受益人的报告方式。” （4）《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号） “九、信托公司开展结构化证券投资信托业务时，应遵守以下规定： （一）明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。……” 2.受托境外理财信托 （1）《中国银监会办公厅关于调整信托公司受托境外理财业务境外投资范围的通知》（银监办发[2007]162号） “一、《暂行办法》第十五条和第十六条中的最后一款“中国银监会规定的其他投资品种和工具”包括下列金融产品或工具： （一）已与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的国家或地区相关监管机构所批准或登记注册的公募基金。 信托公司的受托境外理财集合信托计划或单一信托产品的投资对象全部为境外基金的，每只境外基金投资比例不得超过该集合信托计划或产品所募集资金余额的20％，该类基金投资组合中包含境外伞型基金的，该伞型基金应当视为一只基金。 （二）已与中国银监会签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的国家或地区证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证（以下简称股票等投资产品），且满足以下条件： 1.在任何时点上，单个受托境外理财信托计划或产品中的股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的50%；投资于单只股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的5%。 2.在任何时点上，投资于任一国家或地区市场的股票等投资产品的资金余额不得超过该信托计划或产品所募集资金余额的20%。 …… 三、《暂行办法》第十五条和第十六条中关于金融衍生产品交易的品种或者工具需符合以下投资比例限制： （一）单个受托境外理财信托计划或产品中的金融衍生品全部敞口不得高于该计划或产品资产净值的100％。 （二）单个受托境外理财信托计划或产品中投资期货支付的初始保证金、投资期权支付或收取的期权费、投资柜台交易衍生品支付的初始费用的总额不得高于该计划或产品资产净值的10％。 （三）受托境外理财信托计划或产品投资于远期合约、互换等柜台交易金融衍生品的，应当符合以下要求： 1.所有参与交易的对手方（中资商业银行除外）应当具有不低于中国银监会认可的信用评级机构评级（见附件1）。 2.交易对手方应当至少每个工作日对交易进行估值，并且境外理财信托计划或产品在任何时候以公允价值终止交易。 3.任一交易对手方的市值计价敞口不得超过该境外理财信托计划或产品资产净值的20％。 4.境外理财信托计划或产品不得直接投资于实物商品相关的衍生品。” （2）《信托公司受托境外理财业务（QDII）适用报告制内部审核口径》（非银部，2009年6月29日） “二、审核口径 信托公司办理受托境外理财业务应按照《暂行办法》和银监办发[2007]162号文件执行，但根据银监办发[2007]162号文件第四条第二款规定，对符合一定条件的单一信托产品，在具体审核中可做如下调整： …… （二）具体调整内容： 受托境外理财单一信托产品不再适用银监办发[2007]162号文第一条第二项有关投资比例限制等规定，具体条款由信托当事人在信托合同中约定。……” 二、关于资产管理信托组合投资的具体路径探讨 （一）关于组合投资的比例 在资产管理信托必须进行组合投资的监管背景下，首先面临的实际操作问题为资产管理信托投资单笔资产的比例限制问题，即组合投资的比例问题，因目前监管部门还未出台资产管理信托进行组合投资的实施细则要求，故该等核心问题仍未有清晰明确的结论。在前述背景下，现阶段信托公司所管理的资产管理信托投资两笔以上资产原则上即可视为进行了组合投资。 但基于资管新规关于“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利”的监管原则，笔者推测后续对于资产管理信托组合投资要求的具体比例较大可能会参照证券期货经营机构集合资产管理计划“双25%”的要求进行监管，即：除投资者门槛更高的封闭式信托计划以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托计划外，对于单一信托计划而言，其投资于同一资产的资金不得超过该计划资产净值的25%（即产品端25%）；对于同一信托公司管理的全部信托计划而言，其投资于同一资产的资金不得超过该资产的25%（即资产端25%，但以收购公司为目的设立的信托计划、专门投资于未上市企业股权的信托计划除外），银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会认可的投资品种除外。若后续信托计划组合投资的相关监管规定系按照该等监管思路执行，则目前投资于未上市企业股权的信托计划，可不适用资产端25%的限制，但仍需适用产品端25%的限制；目前投资于非标准化债权资产的信托计划，需同时满足产品端及资产端25%的限制。若后续对于资产管理信托组合投资要求的具体比例实际参照证券期货经营机构集合资产管理计划“双25%”的要求进行监管，则参考证券期货经营机构实施该等监管要求之后的业务表现来看，将对信托公司目前所实际开展的非标准化债权业务造成重大影响。 另外，关于组合投资比例的确定亦涉及到对于何为“同一资产”的认定，目前《管理办法》仅规定“单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算”，其中，“非标准化资产”包含非标准化债权类资产、股权类资产、期货和衍生品类资产以及公募基金以外的资产管理产品，但对于单一主体及其关联方的标准化资产、单一主体的标准化资产和非标准化资产是否视为同一资产有待进一步明确。就信托公司现阶段所尝试的组合投资方式而言，部分信托公司发行的资产管理信托产品同时投资于单一融资方及其关联方的非标债权资产与标准化债权资产，该等方式既形式上满足组合投资的监管要求，又便于操作且不因组合投资的监管要求而对过往常规非标债权业务的开展造成实质性影响，但如前所述，该等组合投资方式是否可能被实质认定为“同一资产”、进而是否实质满足组合投资的监管要求仍有待商榷。 （二）关于组合投资的资产 理论上而言，组合投资的资产配置可以包括该等资产管理产品投资范围内的任意资产类型的组合，包括多个非标准化资产的组合、多个标准化资产的组合以及标准化资产和非标准化资产的组合，为方便论述且考虑到信托的常规投资标的，本文中非标准化资产主要系指非标准化债权类资产（其界定按照《标准化债权类资产认定规则》执行）以及未上市企业（含公司制企业及合伙企业）股权资产，标准化资产主要系指符合《标准化债权类资产认定规则》认定的标准化债权类资产以及上市公司股票、公募证券投资基金。 1.关于投资多个标准化资产的具体路径及要求 以配置多个标准化资产进行组合投资，主要是指资产管理信托将信托资金投资于多个标准化资产，该等组合安排主要涉及单个资产投资比例的问题，根据现行监管规定，如系投资于上市公司股票的结构化证券投资信托，则需遵守单票20%的规定，但其他证券投资信托对于组合投资未规定具体比例；受托境外理财信托产品应满足投资境外基金、股票、金融衍生品等投资产品的总额占比、单只占比或投资于不同国家或地区市场的股票等投资产品的资金余额占比的要求。 2.关于投资多个非标准化资产的具体路径及要求 以配置多个非标准化资产进行组合投资，主要是指资产管理信托将信托资金投资于多个非标准化资产，如为一次性发行，则主要涉及单个资产投资比例、估值的问题，前者在上述第1点已经有过探讨，关于估值在下文中集中探讨；如为分期发行的，则除上述两点外，还需思考如下问题，一、投资非标准化资产的信托计划是否可以分期发行；二、若分期发行，则各期信托单位如何进行组合投资。 就第一个问题而言，根据资管新规的相关规定，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。就信托计划而言，目前未出台相关监管细则明确“封闭式”的具体要求，因此，在监管部门发布细则对此进行明确规定之前，目前投资于未上市企业股权、非标准化债权资产的信托计划在满足产品端和资产端期限匹配的监管要求下，对于产品端分期发行未有明确的限制性规定。 就第二个问题而言，经梳理各类资产管理产品关于组合投资的相关监管规定可以发现，监管部门关于各类资产管理产品的组合投资要求主要是基于控制投资集中度、分散风险的考虑，但对于资产管理信托而言，从《信托业务分类新规》及《指导口径》来看，监管部门关于资产管理信托组合投资的要求除了基于上述考虑外，还赋予其作为落实信托公司“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”从而向信托本源转型回归的方式的重要意义。因此，在信托计划分期发行的情况下，笔者理解，对于每一期发行的信托单位均应当按照组合投资的比例及要求进行资产配置，避免某一期信托单位集中投资于单一资产、无法实现分散投资风险以及避免信托公司通过将某一期发行的信托单位投资于单一融资人的业务形式又回到开展为融资方服务的私募投行业务的监管本意。 3.关于投资非标准化资产和标准化资产的具体路径及要求 以配置非标准化资产和标准化资产进行组合投资，主要是指资产管理信托将信托资金同时投资于非标准化资产和标准化资产，笔者理解，非标准化资产和标准化资产组合投资的基本要求与投资多个非标资产类似，主要涉及单个资产投资比例、估值、分期发行的问题，如涉及分期发行的，笔者理解，对于每一期发行的信托单位均应当按照组合投资的比例及要求进行非标准化资产和标准化资产的资产配置，避免某一期信托单位集中投资于单一资产、无法实现分散投资风险以及避免信托公司通过将某一期发行的信托单位投资于单一融资人的业务形式又回到开展为融资方服务的私募投行业务的监管本意。 （三）关于组合投资的估值 如前所述，组合投资包括多个非标准化资产的组合、多个标准化资产的组合以及标准化资产和非标准化资产的组合，在此情形下，如何进行净值化管理亦有待结合目前监管规定及资管同行的实操进行分析论证。 资管新规第十八条规定，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，……。”因此，资产管理信托应当实行净值化管理，且其净值生成应当符合企业会计准则规定，而净值化管理与资产管理信托所投资的投资标的的估值工作紧密联系。 根据财政部关于印发《资产管理产品相关会计处理规定》的通知（财会〔2022〕14号），就包括资产管理信托在内的资产管理产品而言，根据其持有的资产的不同，可主要区分为如下投资标的并对应不同的核算方法。 图片可点击放大查看 根据资管新规，资产管理产品主要有两种计量方法，即摊余成本法和公允价值计量方法。而根据财政部关于印发《资产管理产品相关会计处理规定》的通知（财会〔2022〕14号），根据资产管理信托所投资标的的不同，公允价值计量方法具体包括市场法、收益法、成本法、权益法等。因此，从估值方法的角度而言，组合投资应根据具体所投资产的情况分别确定其估值方法，以确保净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。 从估值频率的角度而言，根据资管新规，开放式公募产品按照开放频率披露产品净值，封闭式公募产品至少每周披露一次产品净值，而私募产品至少每季度披露一次产品净值。对于信托产品而言，监管部门根据投资标的的不同对净值披露频率有更为细化的规定，例如，对于证券投资信托，要求每日估值，并设置预警线，随时根据投资者要求披露上一个交易日信托单位净值，因此，对于以标准化资产和非标准化资产进行组合投资的资产管理信托而言，其对标准化资产的估值频率与对非标准化资产的估值频率可能存在无法同频的问题，对于该等问题，笔者理解实操中可能主要存在两种可能的路径，第一种路径是对标准化资产和非标准化资产统一使用同一估值频率，并对该两类资产分别进行估值并加总计算信托财产总值而后再按照届时存续的信托单位总份数计算信托单位净值；第二种路径是对标准化资产和非标准化资产分别进行估值并根据标准化资产和非标准化资产分别区分对应不同类别信托单位（仅是类型不同、无结构化安排）并分别计算各类信托单位对应的信托单位净值。第一种路径比较接近于市场上混合估值类基金产品或混合估值类理财产品所采用的混合估值法，即，将摊余成本法和市值法两种估值方式相结合，部分资产采用摊余成本法进行估值，部分资产采用市值法进行估值的资管产品；而第二种路径的原理比较类似于公募证券投资基金的侧袋机制（主要依据为《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》），即在满足法定条件情况下将难以合理估值的风险资产从基金组合资产中分离出来，从原有账户分离至一个专门账户进行处置清算，确保剩余基金资产正常运作的一种流动性风险管理工具；当侧袋机制启动后，主袋账户与侧袋账户分别进行估值核算，权益也分别计算和确认，投资者本来持有一个产品的份额，侧袋机制启动后因为部分问题资产装入了侧袋，投资者相当于持有了两个产品的份额，一个对应的是主袋账户，可以正常申购赎回；另一个对应的是侧袋账户，有问题资产暂时流动性受限。笔者理解，后续信托公司在处理标准化资产和非标准化资产的组合投资时或可参考上述资管同行已有的操作并结合具体信托产品的合规要求予以研究确定。 三、资产管理信托组合投资要求对银行理财子公司理财产品的影响 实践中，银行理财子公司与信托公司合作的业务主要分为两大类：第一类为信托委外业务，即通过资产管理信托投向符合《标准化债权类资产认定规则》认定的标准化债权类资产以及上市公司股票、公募证券投资基金等标准化资产的投资标的（即“标品资产”）；第二类为非标信托业务，即通过资产管理信托投向非标准化债权类资产（其界定按照《标准化债权类资产认定规则》执行）以及未上市企业（含公司制企业及合伙企业）股权资产的投资标的（即“非标资产”）。 对于银行理财子公司与信托公司合作的信托委外业务而言，如前所述，根据现行监管规定，除投资于上市公司股票的结构化证券投资信托需遵守单票20%的规定，受托境外理财信托产品应满足投资境外基金、股票、金融衍生品等投资产品的总额占比、单只占比或投资于不同国家或地区市场的股票等投资产品的资金余额占比的要求外，对于其他标品资产的组合投资未规定具体比例，若后续出台关于资产管理信托组合投资的细则对于具体的投资比例和投资品种做出新的规定的，则可能会对银行理财子公司理财产品通过资产管理信托开展信托委外业务产生影响。 对于银行理财子公司与信托公司合作的非标信托业务而言，在《信托业务分类新规》正式实施前，对于资产管理信托的组合投资无明确规定，在现阶段《信托业务分类新规》正式实施但关于资产管理信托组合投资的细则尚未出台前，信托公司所管理的非标信托投资两笔以上资产原则上即可视为进行了组合投资，但若后续出台关于资产管理信托组合投资的细则对于具体的投资比例和投资品种有新的规定的，则将对银行理财子公司理财产品通过资产管理信托对外进行非标准化资产的投资产生比较大的影响，例如，如前文讨论的非标信托是否可以分期发行以及在分期发行的情况下理财产品作为投资者如何进行组合投资、在进行组合投资情况下如何确定估值方法以确保净值生成符合企业会计准则规定等问题。 四、结语 总体而言，目前信托公司新发行的资产管理信托已越来越多地采用组合投资的方式，虽然各信托公司在组合投资方面的具体路径可能有所不同，但在《信托业务分类新规》的监管精神下均进行了积极和有益的尝试和探索。同时，可以预见的是，后续资产管理信托组合投资要求细则的出台亦将对其他与信托公司开展合作的同业机构产生较大影响。笔者将持续关注资产管理信托组合投资相关的行业动态、政策导向及监管规定，以更好地了解其对信托公司及其他金融机构的影响。 资产管理专栏往期文章 作者介绍 任国兵律师毕业于中国政法大学，获得法学学士学位。任律师专注于金融机构资产管理业务、资产服务信托业务及资产证券化业务，以及前述资产管理业务相关的风险处置与争议解决。在加入竞天公诚之前，任律师曾分别在某知名律所金融信托部及某知名信托公司法律合规管理总部工作多年，担任过法规专业总监等职务，现担任某信托公司独立董事。 任律师服务的客户覆盖国内领先信托公司、商业银行及银行理财子公司、保险资产管理公司等几十家金融资产管理机构，任律师领导的律师团队已为超过2300支不同类型的资产管理产品提供过法律服务并擅长资产管理业务相关的风险处置与争议解决。任律师荣登2018年度LEGALBAND“中国律界俊杰30强”榜单，并于2019年-2022年连续荣获LEGALBAND中国顶级律师排行榜推荐律师，荣获The Legal 500《法律500强》2022年度亚太地区排名榜单：银行与金融领域“特别推荐律师”称号，荣获《国际金融法律评论》（IFLR1000）2023年度亚太榜单银行领域推荐律师。 任国兵律师历史文章 林淑兰律师毕业于中国人民大学法学院，获法律硕士学位，具有中国大陆地区法律执业资格。林律师从事法律工作已逾10年，专注于信托、银行理财等金融机构资产管理业务、家族信托与财富管理、风险处置服务信托、薪酬福利信托等服务信托业务以及资产证券化、公募REITs业务，擅长处理各种类型的资产管理业务以及搭建服务多样化需求的信托架构。 林律师服务的客户覆盖国内知名商业银行、信托公司、理财公司、保险资产管理公司等几十家金融资产管理机构，自执业以来，已累计为超过700支不同类型的产品提供过法律服务，在资产管理业务领域积累了丰富的经验。 林淑兰律师历史文章