广发策略刘晨明：“一致预期”真的无法实现吗？

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺

　　报告摘要

　　“一致预期”往往令投资人谈之色变。

　　最近市场的疑惑是，如果大家都看到春节到两会小盘指数100%的上涨概率，认为春节后小盘股的反弹已经形成了“一致预期”，那么这种一致预期是不是就很难实现了？

　　“一致预期”的背后究竟是什么？能否按照“一致预期”反向交易？

　　报告正文

　　一、本期话题：A股历史上的一致预期都无法实现吗？

　　本期报告，我们重点讨论关于“一致预期”的话题。

　　前期的报告中，我们曾经分析，12月和1月，中小盘股票的调整概率是比较大的，核心是每年1月底是全部上市公司年报预告的有条件强制披露的截止日，尤其是在业绩压力比较大的年份，中小股票都可能提前规避这一风险。

　　但是，中小盘股票每次会在年报预告（业绩暴雷和ST风险落地）和春节之后（春节期间海外不确定因素落地）开启一波不错的春季躁动。

　　下图是数据统计的规律：

　　随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去15年的春节到两会这段时间，小盘指数100%的上涨概率，很多客户也提出疑问，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？

　　在股票市场，似乎一旦某种情形演绎成为“一致预期”，往往让投资人“闻风丧胆”。

　　其背后的基本原理可能在于：

　　当投资人形成对A股上涨的“一致预期”，意味着资金可能已经完成布局，那么后续买入动能匮乏。

　　当投资人形成对A股下跌的“一致预期”，意味着资金可能已经提早离场，那么后续卖出动能衰竭。

　　上面的逻辑看似顺理成章，但真实情况可能并非如此：

　　这其中最大的问题在于，很多时候，我们所感知到的“一致预期”，可能只是部分人的“一致预期”，并不是真实世界的“一致预期”。

　　通常来说，卖方分析师感知“一致预期”的途径一般是在路演中与客户的交流。以我自己为例，可以简单算一笔账，按照平均每天6场路演、每场路演平均10个投资人参加来计算，一周大概可以见到300位投资人，那么，北京、上海、广深各路演一周下来，大约可以与1000位投资人完成一轮交流并大致了解大家的想法。

　　但是，目前在我的微信通讯录中，就有至少8000位机构客户，这还不算没有加微信的客户、个人投资者、海外投资者等等，也就是说，一圈路演下来，能见到的客户比例其实很低。能不能以这些客户反馈的观点，作为市场的“一致预期”，我理解要画一个很大的问号。

　　更重要的一个现象是，你会发现，在各种投资观点的交流中，被积极表达出来的观点和判断，大多是顺应当下市场状态的，而与当前市场表现格格不入的观点和想法，往往“默默隐藏在角落中”，暂时不会表达出来。

　　因此，通过交流、主观感知到的所谓市场“一致预期”，很大概率只是部分人的“预期”，这个市场的参与者太多太复杂。

　　考虑到这些问题，我们此前也曾经尝试用更定量、更客观的方式来衡量和表征市场的“一致预期”，比方说通过问卷调查的方式。

　　在2023年4月，AI第一波行情告一段落的时候，我们曾经以问卷调查的形式来搜集投资人对于AI板块未来的判断。

　　如下图，一是节奏判断、二是结构判断：

　　从问卷中我们可以看到，2023年4月，市场的“一致预期”表现为：

　　（1）AI板块的节奏：调整1-2个月，后续再创新高

　　（2）AI板块的结构：最看好算力

　　事实上，从最后的结果来看，这两个所谓“一致预期”都最终实现了：AI板块在2023年6月很快就创出新高，AI中的算力（光模块）也是随后一年多市场最强的板块之一。

　　好像看上去“一致预期”也没有这么可怕？

　　这个案例中，透露出两个问题：

　　（1）即便是更广泛搜集大家观点的问卷调查，大概率也不能被当做“一致预期”，市场参与者之众，可能选超想象。

　　（2）一旦某些产业形成趋势，这种公司基本面的非线性变化，可能会超过大部分人开始时的预期，于是最初的一致预期反而可能被进一步确认和加强。

　　以上是一个产业层面的案例，下面我们再看一个总量层面的案例。同时，我们也进一步用市场交易出来的数据，来代替问卷调查，作为更接近于市场“一致预期”的表征。

　　由于股债收益差的模型（10年国债利率 - 股息率），反映的是国内两个流动性最好的市场，所交易出来的对未来基本面的预期（中期维度，10年国债利率和股票，都反映投资人对未来名义增长的预期），因此这一指标可能可以很大程度来代表市场对于名义增长的“一致预期”。

　　上图中，红色箭头的位置（-2X标准差），可以基本代表投资人对名义增长形成了非常悲观的“一致预期”，绿色箭头的位置（+2X标准差），可以基本代表投资人对名义增长形成了非常乐观的“一致预期”。

　　从历史情况来看，的确都出现了“一致预期”后的反转：

　　比如红色箭头位置，当市场对名义增长预期一致悲观的时候，很快会迎来股票市场的反转或者大幅反弹。

　　比如绿色箭头位置，当市场对名义增长预期一致乐观的时候，很快股票市场的顶部就要逐步出现。

　　但事实上，这种一致预期后的反转，背后都有重大政策的调整或者基本面的变化：

　　比如红色箭头出现后，一般都有重大逆周期调节政策，打破对名义增长悲观的“一致预期”。

　　比如绿色箭头出现后，也都逐步看到基本面（PMI）的见顶或者流动性的收缩，打破对名义增长乐观的“一致预期”。

　　但是2023年年中开始，一直到2024年9月之前，股债收益差一直处于-2X标准差的位置运行，表明市场的一致预期是对名义增长的悲观，而这种“一致预期”形成后，并没有很快改变股票的下跌，甚至超过1年的时间里，都是这样演绎的，核心问题是没有出现扭转这种“一致预期”的政策或者其他层面的变化。

　　因此，即便我们掌握了真正意义上的“一致预期”，也不能以此为依据，来做反向交易，或者认为一致预期就一定不能实现，关键还是要考虑形成一致预期的背后逻辑会不会发生比较大的变化。

　　相应地，我们必须建立的是【基本面预期和基本面实际情况】的二维框架，而不能简单根据是否形成“一致预期”，而对股价做出简单判断，况且我们感知到的很可能不是真实的“一致预期”。

　　回到当前，报告最开始提出的市场疑虑：

　　“如果大家看到春节到两会小盘指数100%的上涨概率，认为春节后小盘股反弹形成了市场的‘一致预期’，那么这种一致预期是不是就很难实现？”

　　根据前面关于“一致预期”的分析过程，针对这个疑虑，我们可以初步得到一些结论：

　　（1）首先，春节后小盘股的反弹，究竟是不是“一致预期”？我们觉得可能未必，单就我们最近两周的路演来看，在小样本的客户反馈中，这一点也并没有达成共识，对前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。

　　（2）其次，即便真的形成了“一致预期”，我们还要考虑的是，形成这种一致预期的逻辑，未来一段时间有没有可能发生大的变化？前期报告中，我们分析过，小盘股在春节到两会的胜率之所以非常高，有几点逻辑：①年报预告和ST预警的风险在1月底靴子落地；②春节期间外围的不确定性（包括这次特朗普上任的不确定性）在春节后靴子落地；③春节后可以开始展望两会期间的产业政策；④小盘股在12-1月往往倾向于调整，因为要提前消化业绩风险，股价调整可以为后续反弹释放空间。目前来看，让市场形成春节后小盘股反弹的“一致预期”的四点因素，都在按部就班演绎，没有出现明显变化或者与以往不同的地方。

　　最后，我们想说的是，不要因为“一致预期”而恐慌，大部分时候你所感知的“一致预期”，未必是真实世界的“一致预期”。并且，一旦新的产业趋势形成或者政策层面没有新的显著变化，即便是真正意义上的“一致预期”，也不能扭转股价趋势。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1． 下游需求    

　　房地产：

　　截止1月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降0.34%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降82.63%，月同比下降0.34%，周环比下降46.49%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积6.73亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月单月新开工面积0.61亿平方米，同比下降26.54%；1-11月全国房地产开发投资93634.10亿元，同比名义下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降9.83%；1-11月全国商品房销售面积8.6118亿平方米，累计同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月单月新增销售面积同比下降100.00%。

　　汽车：

　　乘用车：12月1-31日，乘用车市场零售262.2万辆，同比去年12月同期增长11%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售2，288万辆，同比增长5%；12月1-31日，全国乘用车厂商批发306.4万辆，同比去年12月同期增长13%，较上月同期增长5%，今年以来累计批发2，718万辆，同比增长6%。

　　新能源：12月1-31日，乘用车新能源市场零售137.9万辆，同比去年12月同期增长46%，较上月同期增长10%，今年以来累计零售1，097.5万辆，同比增长42%；12月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发150万辆，同比去年12月同期增长35%，较上月同期增长5%，今年以来累计批发1，221.8万辆，同比增长38%。

　　2．中游制造

　　钢铁：

　　螺纹钢现货价格本周较上周跌3.12%至3293.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.41%至13231.00元/吨。截至1月10日，螺纹钢期货收盘价为3202元/吨，比上周下降2.14%。钢铁网数据显示，12月中旬，重点统计钢铁企业日均产量196.80万吨，较12月上旬上升2.07%。11月粗钢累计产量7840.00万吨，同比上升2.50%。

　　化工：

　　截至12月31日，苯乙烯价格较12月20日跌158.47%至8706.70元/吨，甲醇价格较12月20日涨375.03%至2481.50元/吨，聚氯乙烯价格较12月20日跌215.88%至5067.00元/吨，顺丁橡胶价格较12月20日涨168.03%至13325.00元/吨。 截止1月9日，中国化工产品价格指数为4314.00，较上周下跌0.5%；截至1月10日，中国天然橡胶现货价为16200.00元/吨，较上周保持不变；沥青期货结算价为3670.00元/吨，较上周上涨0.10%；合成氨价格指数2408.00，较上周下跌4%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：

　　WTI本周涨3.53%至76.57美元，Brent涨4.04%至79.79美元，LME金属价格指数涨2.80%至4003.80，大宗商品CRB指数本周涨3.10%至305.97，BDI指数上周跌2.24%至1048.00。

　　炭铁矿石：

　　本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.85%至15006.00万吨；原煤11月产量上升3.93%至42798.00万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：

　　上证综指本周下跌-1.34，行业涨幅前三为综合（申万）（2.09%）、家用电器（申万）（2.09%）、有色金属（申万）（2.00%）；跌幅前三为商贸零售（申万）（-6.57%）、煤炭（申万）（-5.17%）、食品饮料（申万）（-3.46%）

　　动态估值：

　　A股总体PE（TTM）从上周15.95倍下降到本周15.82倍，PB（LF）从上周1.5倍下降到本周1.49倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周22.62倍下降到本周22.41倍，PB（LF）从上周1.99倍下降到本周1.97倍。创业板PE（TTM）从上周39.53倍下降到本周39.22倍，PB（LF）维持不变；科创板PE（TTM）从上周的64.07倍上升到本周65.17倍，PB（LF）从上周3.49倍上升到本周3.53倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.14倍下降到本周11.96倍，PB（LF）从上周1.30倍下降到本周1.29倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为家用电器、电子、机械设备。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为煤炭、纺织服饰、医药生物。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，建筑材料、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、估值高于历史中位数。社会服务估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、社会服务、美容护理、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价维持2.81不变，股市收益率维持4.42%不变。

　　融资融券余额：

　　截至1月9日周四，融资融券余额18270.76亿元，较上周下降0.64%。 

　　AH溢价指数：

　　本周A/H股溢价指数下降到143.97，上周A/H股溢价指数为143.13。

　　（三）流动性

　　1月6日至1月10日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为2909亿元；4笔逆回购，总额为309亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2600亿元。

　　截至2025年1月10日，R007本周下降2.27BP至1.7897%，期限利差本周下降11.98BP至0.4377%；信用利差下降0.82BP至0.4375%。

　　（四）海外

　　本周一公布11月新增耐用品订单环比-1.16%，前值0.75%；本周二公布12月ISM非制造业PMI54.10，前值52.10；本周三公布12月ADP新增就业人数12.2万人，前值14.6万人；本周五公布12月失业率4.10%，前值4.20%，12月非农就业人口变动25.6万人，前值21.2万人。

　　欧元区：

　　本周二公布11月CPI同比2.4%，前值2.2%；本周三公布欧元区PPI同比-1.20%，前值-3.30%。

　　日本：

　　本周二公布12月基础货币同比-1.00%，前值-0.30%。

　　海外股市：

　　标普500上周跌1.94%收于5827.04点；伦敦富时涨0.30%收于8248.49点；德国DAX涨1.55%收于20214.79点；日经225跌1.77%收于39190.40点；恒生跌3.52%收于19064.29点。

　　（五）宏观

　　外汇储备：

　　中国12月外汇储备3.20万亿美元，前值3.52万亿美元。

　　经济数据：

　　中国12月PPI同比-2.3%，前值-2.5%；12月CPI同比0.10%，前值0.20%

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国12月金融数据、中国12月进出口数据、美国12月核心PPI同比、12月PPI最终需求环比、美国12月CPI及核心CPI同比、中国12月储备货币、欧盟11月进出口数据、美国12月核心零售环比、1月11日初请失业金人数、中国12月固定资产投资累计同比、中国12月社会消费品零售总额同比、中国12月工业增加值同比

　　1月13日周一：中国12月金融数据、中国12月进出口数据

　　1月14日周二：美国12月核心PPI同比、12月PPI最终需求环比

　　1月15日周三：美国12月CPI及核心CPI同比、中国12月储备货币

　　1月16日周四：欧盟11月进出口数据、美国12月核心零售环比、1月11日初请失业金人数

　　1月17日周五：中国12月固定资产投资累计同比、中国12月社会消费品零售总额同比、中国12月工业增加值同比

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。